عصر جوان آنلاین – جواد عسکر: هفته‌ها و ماه‌های اخیر، اقتصاد ایران در سایه سنگین «حالت نه جنگ، نه صلح» نفس می‌کشد. از یک سو آتش حملات گسترده نظامی فرونشسته و خبری از اصابت موشک به زیرساخت‌های حیاتی نیست؛ از سوی دیگر مذاکرات اسلام‌آباد بدون توافق پایان یافته، تحریم‌های فلج‌کننده به قوت خود باقی است و تنگه هرمز کماکان بر لبه تیغ راهبردی قرار دارد. در چنین شرایطی، درباره بازگشایی کامل بورس تهران بعد از تعطیلی شصت‌روزه، بحث داغی میان نهاد ناظر، کارشناسان و سهامداران درگرفته است.

در این نوشتار، با تکیه بر ادبیات مالی رفتاری، تجربه تلخ بورس تهران در ابهامات سیاسی و تنش‌ها بازگشایی زودهنگام بورس، نه تنها به نفع سهامداران نیست، بلکه می‌تواند به یک «خطای تاریخی» در مدیریت بحران اقتصادی تبدیل شود.

«ذات آتش‌بس مربوط به زمان جنگ است، بنابراین ما همچنان در وضعیت جنگ و ابهام قرار داریم.» این تفکیک برای درک موضوع حیاتی است. در ادبیات استراتژیک، آتش‌بس صرفاً به معنای «لحظه عدم شلیک» است، نه «لحظه صلح». تفاوت میان آتش‌بس و صلح، درست به اندازه تفاوت میان ایست قلبی موقت و بازگشت کامل سلامت قلب است.

در وضعیت فعلی:

تنش‌های نظامی می‌تواند در هر ساعت و با هر بهانه‌ای از سر گرفته شود.

تحریم‌ها نه تنها لغو نشده، بلکه در برخی ابعاد (مانند مسدودسازی دارایی‌های ایران در خارج) تشدید هم شده است.

صنایع وابسته به انرژی و حمل‌ونقل دریایی، کماکان در معرض خطر حملات احتمالی یا خرابکاری‌های نامتقارن هستند.

باز کردن تالار بورس در چنین محیطی، یعنی دعوت از سرمایه‌گذاران برای قمار روی یک سناریو که هیچ‌کس تضمین دوام آن را نمی‌دهد.

تجربه جهانی: بورس در آتش‌بس، شکست خورده است
در طول جنگ روسیه و اوکراین، بورس کی‌اف (بازار مالی کیف) دو بار در آتش‌بس‌های موقت بازگشایی شد. نتیجه چه بود؟ نوسان روزانه بیش از ۱۲ درصد، خروج سرمایه خارجی و کاهش ۴۰ درصدی ارزش نماد‌های صنعتی ظرف سه هفته. دلیل آن روشن است: آتش‌بس ذهنیت «گریز از ریسک» را حل نمی‌کند؛ بلکه آن را به تعویق می‌اندازد. سرمایه‌گذاران در آتش‌بس، شبیه مسافران هواپیمایی هستند که در توربولانس شدید، چراغ کمربند ایمنی خاموش شده، اما هواپیما هنوز در میان ابر‌های سیاه پرواز می‌کند.

در صورت بازگشایی، نماد‌هایی که «آسیب ندیدند» باز شوند، اما این رویکرد فشار فروش مضاعفی را به همان نماد‌ها وارد می‌کند، زیرا «افرادی که دسترسی به پول نماد‌های بسته شان ندارند، مجبورند از نماد‌های بازشان استفاده کنند». این دقیقاً همان معمای اطلاعات نامتقارن در زمان بحران است.

اما عمیق‌تر از این، مشکل اصلی «نماد‌های آسیب‌دیده» است؛ همان شرکت‌هایی که شفافیت ندارند و وضعیت واقعی عملیات، زنجیره تأمین و خسارت‌های وارده برای هیچ‌کس (حتی مدیرانشان) روشن نیست. محبی با ذکر مثال فولاد می‌گوید: «مشخص نیست که چطور می‌خواهد زیان خود را جبران کند.»

چند نمونه از صنایع با عدم شفافیت حاد در شرایط کنونی:

پتروشیمی و پالایشی: با توجه به تهدیدات تنگه هرمز و حملات احتمالی به تأسیسات انرژی، تکلیف صادرات، بیمه محموله‌ها و حتی موجودی انبار این شرکت‌ها در هال‌های از ابهام است.

شرکت‌های حمل‌ونقل دریایی و زمینی: بسیاری از ناوگان در بنادر جنوب یا مسیر‌های پرخطر گرفتار شدهاند. اما صورت‌های مالی سهماهه آینده، نه بر اساس واقعیت، که بر اساس «حدس» قابل تنظیم است.

تولیدکنندگان قطعه و خودرو: قطعی‌های گسترده برق و گاز (که نتیجه تنش‌های نظامی و تحریم تعمیرات اساسی است) خط تولید بسیاری از واحد‌ها را به کمتر از ۲۰ درصد رسانده است. اما هیچ گزارش حسابرسی شده‌ای از میزان خسارت وجود ندارد.

در حقیقت، وضعیت کنونی بازار ایران در بدترین سناریوی ممکن برای سرمایه‌گذار خرد است: نه اطلاعات کافی برای تصمیم‌گیری وجود دارد، نه تضمینی برای ادامه روند فعلی. باز کردن بورس در چنین روزگاری، اقبال را به جای تدبیر، برنده می‌کند.

برخی از مدیران اجرایی استدلال می‌کنند که «بازگشایی باعث افزایش نقدشوندگی و دسترسی سهامداران به دارایی‌هایشان می‌شود». این یک مغالطه کلاسیک است. نقدشوندگی در بازار سهام، تنها زمانی ارزش دارد که قیمت‌ها «سیگنال」 واقعی از ارزش شرکت بدهند. در شرایط ابهام کامل، قیمت‌ها نه بر اساس بنیان‌های اقتصادی، که بر اساس ترس، شایعه و نقدینگی اضطراری شکل می‌گیرند.

سهامداری که مجبور می‌شود سهام خود را با ۵۰ درصد زیر ارزش ذاتی بفروشد، چیزی جز زیان نقدشوندگی به دست نیاورده است. به گفته یک تحلیلگر ارشد بورس تهران، در بحران‌های ژئوپلیتیک، ارزش «تعطیلی موقت» بازار بالاتر از ارزش «معاملات سمّی» است.

«روند ۶۰ روزه اخیر حداقل وضعیتی است که می‌توان به آن اتکا کرد». داده‌های غیررسمی از عملکرد صندوق‌های تثبیت بازار و میزان خروج سرمایه حقیقی در این دو ماه نشان می‌دهد که تعطیلی نسبی و معاملات محدود (عمدتاً در صندوق‌های درآمد ثابت و برخی نماد‌های کوچک) موفق شده است از سه فاجعه جلوگیری کند:

۱. سقوط آزاد شاخص کل (که در هفته اول جنگ ۲۲ درصد ریزش داشت و تعطیلی مانع از دمیده شدن حباب منفی شد).
۲. صف‌های فروش سنگین و قفل شدن نماد‌ها که خود می‌توانست اعتماد عمومی به بازار سرمایه را برای یک دهه تخریب کند.
۳. فشار بر بانک‌ها و سیستم پرداخت ناشی از نقد کردن اجباری اوراق و سهام توسط سرمایه‌گذاران نهادی.

نهاد ناظر با نگه داشتن بازار در «حالت نیمه‌تعطیل» عملاً از یک بحران نقدینگی سیستماتیک جلوگیری کرد. حالا تصور بازگشایی کامل در حالی که هنوز هیچ سناریوی صلحی روی میز نیست، یعنی گذاشتن بیمار روی تخت عمل در حالی که هنوز بخیه‌های جراحی اولیه باز نشده است.

۴. اگر ناچار به بازگشایی هستیم، چه باید کرد؟
راهکار پلکانی به جای بازگشایی انفجاری
محبی در بخش دوم پیشنهاد خود، یک نقشه راه عملی ارائه می‌دهد: «اگر بازگشایی برای دوران آتش‌بس بخواهد رخ دهد، بهتر از این است که بخواهیم همه بورس را باز کنیم و نماد‌های آسیب‌دیده را هم باز کنیم.»

این رویکرد «بازگشایی فیلتر شده» مبتنی بر سه اصل است:

۱. جداسازی نماد‌های شفاف از نماد‌های غیرشفاف: شرکت‌هایی که حداقل ۸۰ درصد از عملیات و زنجیره تأمین خود را تحت پوشش گزارش‌های حسابرسی ششماهه دوم ۱۴۰۴ دارند، می‌توانند در فاز اول باز شوند. بقیه، تا مشخص شدن وضعیت واقعی خسارت‌ها و بیمه‌ها، باید بسته بمانند.

۲. تعریف دامنه نوسان بسیار محدود (شاید ۱± درصد) در هفته اول بازگشایی: این دامنه، از شوک‌های ناگهانی جلوگیری می‌کند و به بازار زمان می‌دهد تا اطلاعات جدید را به‌تدریج کشف کند.

۳. فعال کردن دوباره صندوق‌های حمایتی و تثبیت با بودجه اعلامی مشخص: بدون وجود یک خریدار بزرگ آخرین راه (لندرت)، بازگشایی در شرایط کنونی به کشتار سفارش‌های فروش تبدیل می‌شود.

نکته‌ای که محبی به زیبایی به آن اشاره می‌کند، تغییر فشار فروش از نماد‌های بسته به نماد‌های باز است. اگر بانک مرکزی و سازمان بورس تصمیم بگیرند پنجاه نماد بزرگ (مانند فولاد، پتروشیمی‌ها، خودروسازان) را به دلیل عدم شفافیت بسته نگه دارند، اما دویست نماد کوچک را باز کنند، آنگاه سهامدارانی که سپرده‌های سنگینی در آن پنجاه نماد بزرگ قفل دارند، ناچار می‌شوند سهام خود در نماد‌های کوچک را با کمترین قیمت بفروشند تا نقدینگی مورد نیاز (برای مخارج جاری، اجاره، پرداخت اقساط) تأمین کنند. نتیجه یک فروش گسترده و غیرمنطقی در گروه نماد‌های کوچک، نابودی ارزش بازار آنها و گسترش بی‌اعتمادی به کل بورس خواهد بود.

به عبارت دیگر، بازگشایی ناصحیح، نه تنها مشکل نقدشوندگی را حل نمی‌کند، بلکه آن را از یک بخش به بخش دیگر منتقل کرده و به مراتب شدیدتر می‌کند.

اقتصاددانان حوزه جنگ از اصطلاحی به نام نقطه هولناک (The Moment of Dread) یاد می‌کنند؛ لحظه‌ای که آتش متوقف شده، اما هیچ‌کس نمی‌داند که صلح دائمی در راه است یا جنگی بدتر از قبل. در آن لحظه، هر تصمیم اقتصادی مبتنی بر فرض ثبات می‌تواند به اشتباهی جبران‌ناپذیر تبدیل شود.

بورس تهران امروز دقیقاً در «لحظه هولناک» خود ایستاده است. بازگشایی زودهنگام، نه نشانه قدرت اقتصادی، بلکه نشانه بی‌صبری در برابر ابهام است. همان‌طور که مریم محبی تأکید کرد: «تا رفع کامل ابهامات و از بین رفتن شرایط نه جنگ، نه صلح بازگشایی بازار سهام اقدام درستی نیست.»

اگر واقعاً دغدغه حمایت از سهامداران وجود دارد، بهتر است اجازه دهیم:

وضعیت نظامی به سمت صلح پایدار یا جنگ تمام‌عیار روشن شود.

شرکت‌ها صورت‌های مالی شفاف و حسابرسی شده را منتشر کنند.

ذخایر ارزی و سیاست‌های پولی برای مهار شوک بازگشایی آماده شود.

تا آن زمان، بهترین «معامله» در بورس تهران، «معامله نکردن» است. تالار را بسته نگه داریم تا سرمایه بازنده‌ای وجود نداشته باشد، آن هم تا وقتی که ابهام، جای خود را به قطعیت بدهد. این نه عقب‌نشینی، که بالغانه‌ترین نوع مدیریت بحران مالی در سایه تهدیدات جنگی است.